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    不能把消費增速下滑簡單等同于“消費降級”

    2018-9-1 8:43:32      點擊:

    進入到自媒體時代,人人都可以成為寫手,就像卡拉OK時代,人人都是歌手一樣。就以最近微信上熱議的財經類話題來說,發生的一些事件容易被過度解讀或者夸大,甚至達成所謂的社會共識,而客觀、理性的分析聲音卻屢屢被淹沒。因此本文試圖就房租上漲及未來趨勢、中國是否會出現滯脹以及消費究竟是不是真的降級了這三大熱點談一些不同看法。

    房租應不會趨勢性上漲

    這些天討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地,假設今后房租上漲成為趨勢,我也不認可長租公寓壟斷了房源等一些具體解釋,就像2008年通脹不能把其歸罪于流通環節運輸成本過高一樣。

    有人說,北京房租上漲是因為拆除違章建筑、打擊群租房等,但上海等全國各大城市都在做同樣的事情,為何北京房租上漲幅度如此大而其他城市上漲不一定如此明顯呢?或許今后其他城市房租也會陸續上漲,那又該如何解釋呢?

    我認為,我國的租售比長期偏低的現象是很難持續下去的,因此,房租上漲其實是對租售比偏低的一種修復方式。但通過房租上漲來修復不合理的租售比只是一種方式,而房租實際上并不具有長期上漲的趨勢。以下我試圖從三種可能的情形來討論房租的未來趨勢及其他問題。

    首先,房租變化是受供求關系決定的,由于管制較少,房租市場比土地市場更加市場化。就短期而言,受到限購限貸、嚴控房價等政策影響,房地產交易市場已經趨向清淡,但資本總是逐利的,房地產市場上的巨額資本試圖通過租賃市場來獲利,故炒高房租的行為可以理解。

    但從中長期的正常情況看,如果出現人口凈流入數量超過可租房數量的凈增,則房租可能出現上漲。但從2015年開始,中國的流動人口數量在持續減少,故大部分城市凈遷徙人口為負,但可供出租的房源應該還在增加。

    北京和上海都屬于國家嚴控人口流入的超大城市,因此從需求這一層面看,房租似乎也缺乏持續上漲的基礎。所以,從供需關系的角度看,基本面并不支持房租上漲成為趨勢。

    其次,房租/房價的變化與利率之間應該存在一定相關性,如預期未來利率上行的話,那么租售比也有可能上漲。最近不少人擔憂出現通脹,一旦通脹,利率就會上行,這是房租上漲的理由?但為何不是房價下跌呢,這樣租售比同樣會提高。

    聯系到年初以來股市出現了大幅下跌,其邏輯不是因為上市公司的基本面問題,因為盈利增速仍在提升;應該也不是當下的利率問題,因為近期銀行間市場利率還是往下走的。既然不是前兩者,那就是對未來利率上行的擔憂了。由于投資者對未來預期偏悲觀,使得股票風險溢價提高,導致股價下跌,而股價下跌會使得股市的估值水平進一步下移。

    對于樓市而言,也面臨同樣的估值壓力:假設租售比為2%,則對應50倍市盈率,而目前滬市股票的平均市盈率大約為13倍,深市23倍。因此,樓市的租售比或許也面臨上調壓力,或者租金上漲,或者房價下跌,使得房租相對上漲。

    第三,未來經濟增速下行會導致企業盈利增速的下行。二戰之后,經濟成功轉型的兩個國家都出現在東亞:日本和韓國。它們都是在低債務背景下實現了轉型,成為高收入國家。

    中國正在轉型中,但與前兩者有所不同的是近年來債務水平已經很高,人口也出現老齡化,所謂未富先老未富先債。記得1998年東南亞金融危機時,中國靠基建投資來擴大內需,讓中國經濟一枝獨秀,但同時政府的債務率第一次大幅上升;2009年美國次貸危機后,中國同樣依靠鐵公基建設引領全球經濟走出危機,但債務率再次大幅上升。

    2016年以來歐美經濟回升,帶動新興經濟體經濟增長,大部分新興市場的股市都跟隨成熟市場,中國經濟雖然也有所走穩,但靠的依然是負債,因此股市表現較差,反映了人們對未來經濟增長前景的預期不佳。

    國家把今后三年確定為去杠桿和防范風險的攻堅戰,因此,今后三年股市和樓市仍面臨估值壓力,而經濟增長減速和利率下行將相伴而行,全國普遍意義上出現房租上漲趨勢的邏輯不見得成立。

    未來出現滯脹的概率很小

    最近談論通脹的話題又多起來了,更有不少人談滯脹。從過去10年看,市場上預測將出現滯脹的聲音出現過多次,但滯脹的情形一次都沒有出現過。那么,接下來會不會真的有一輪較高的通脹呢?

    7月份的CPI數據略超預期,同比漲幅為2.1%,環比0.3%;主要是食品價格上漲,其中豬肉環比上漲2.9%,此外,燃料價格上漲較多。

    由于中美貿易糾紛,如果接下來彼此不斷加征關稅,中國將大幅減少對美國大豆和天然氣的進口,勢必導致部分農產品和燃料價格的上漲。86日美國發表聲明,將重啟在伊朗核問題全面協議中解除的對伊制裁措施。歐盟方面則宣布抵制美國對伊朗的制裁。伴隨著伊朗核問題沖突,高油價的狀態勢必會持續一段時間。

    回顧過去20年來的中國國內通脹,幾乎都是內生性的通脹,不管是成本推動還是需求拉動的,都表現為與GDP增速具有一致性。從2015年開始,市場一直擔憂通脹,但事實上通脹并沒有成為現實,反而是制造業出現通縮跡象,正因為如此才有了供給側結構性改革。

    2016年中期以后,PPI出現轉跌為漲,但也沒有明顯傳導到CPI?梢,在GDP增速回落的情況下,一般不會出現內生性通脹。

    假設明后年出現通脹,則應該屬于輸入型的通脹。但輸入型通脹的前提是需要有一個外部通脹的環境,而外部并沒有出現明顯的通脹。如以中國進口商品的國別分布來看,進口占比較高的幾個國家是歐美日韓,盡管這些國家的通脹水平有所提升,但幅度并不大。

    2016年歐美經濟引領全球復蘇至今,已經過去近3年,經濟回升周期已經步入下半場。因此,2020年以后全球經濟走弱的概率增大,通脹的概率則進一步下降。

    影響CPI****的恐怕是肉和原油,其中肉與大豆的相關性較大,原油則牽涉到地緣政治。未來中美貿易比重彼此都會下降,但中國與美國之間又會找到彼此的替代,盡管成本都會上升,但個人認為還是有限的。因此,所謂的輸入型通脹即便會出現,也屬于溫和通脹。

    至于滯脹,即經濟增速大幅下降的同時又出現了通脹。就中國目前的經濟增速而言,今年尚可保持在6.5%以上,明年也應該會維持在大致相仿的區間,而今后幾年,估計全球經濟的平均增速為3.5%左右。這表明,中國經濟增速仍將位于全球前列,出現滯脹的可能性并不大。

    消費增速下降不等于消費降級

    近期消費降級這一提法得到了社會上很大一部分人的認同,恐怕這與目前居民債務率的上升有關。但從數據看,7月份社會消費品零售總額的增速為8.8%,盡管增速下行,但仍比美國第二季度消費支出的增速高一倍以上。

    麥肯錫的調查數據也顯示:2017年中國居民購買的奢侈品金額要占到全球奢侈品消費總額的三分之二左右。有人會提出反駁,認為這類消費都屬于高端人群,中低收入人群的消費確實是降級了。那我們再看一下今年上半年的消費支出結構,發現食品消費支出占總支出的比重并沒有上升,從長期看,食品消費支出占比仍維持下行趨勢。換句話說,恩格爾系數的下行,代表著現階段依然呈現消費升級的態勢。

    事實上,這幾年來消費升級還是非常明顯的,例如中低端白酒、啤酒、方便面等銷量的增速都出現下降甚至負增長,但高端白酒、紅酒、網購快餐的銷量增速都維持中高速增長。不能因為一段時間的增長斜率趨緩,就斷言消費降級。

    但就具體消費品而言,其銷量確實會和往年相比出現很大變化。例如,2016年乘用車銷量增速達到一個峰值后,持續回落,但豪華車的銷量依然看好。又如,去年由于房地產銷量創歷史新高,故與住房裝修相關的行業都表現不錯,但房產銷量增速必然會回落,而且會負增長,故與住宅裝修相關的消費產品的銷量肯定會受影響。

    從今年上半年的消費支出構成看,醫療保健的支出份額比去年同期上升1個百分點,而文化教育娛樂的支出份額下降了1.7個百分點。說明消費升級部分的結構也有所變化,但并不意味著消費降級。

    不過,盡管我并不認同消費降級的說法,但仍需要關注消費增速下降過程的兩大問題:一是居民杠桿率偏高帶來的風險問題,杠桿率過高不僅影響消費,更容易引發系統性風險;二是消費減速所對應的低收入群體收入增速回落較快問題,如2017年農民工可支配收入的增速降至6.4%,其背后必然隱含著農民工失業率上升的問題。

    因此,消費減速所反映的問題實際上是經濟的結構性問題,雖然不影響消費升級的大趨勢,但卻反映了財稅政策必須及時應對。如7月末的政治局會議提出了六個,第一個就是穩就業,這也顯示出政策層面依然把對民生的關注放在首要位置。

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